Пять вопросов по сделке Роснефти

Сенсационная сделка по продаже 19,5% акций «Роснефти» тандему иностранных инвесторов (в последние недели базовым сценарием был выкуп акций самой «Роснефтью», а участие Glencore никто не мог и предположить) пока оставляет больше вопросов, чем ответов. Хотя президент Владимир Путин триумфально объявил о завершении сделки, Glencore спустя пару часов уточнила, что сделка еще не закрыта — остаются последние согласования. Путин и глава «Роснефти» Игорь Сечин на встрече в Кремле называли сумму сделки в €10,5 млрд, а в заявлении Glencore идет речь про €10,2 млрд. Неясными остаются ни структура сделки, в которой профессор финансов Хьюстонского университета Крейг Пирронг ожидает увидеть встроенный дериватив или скрытую третью сторону, ни финансовая роль суверенного фонда Катара (QIA). Фонд пока никак не прокомментировал сделку — запросы, отправленные на три адреса Катарского инвестиционного управления (QIA), остались на вечер четверга без ответа.

Как покупатели собираются профинансировать сделку?

Glencore в релизе от 7 декабря сообщила, что со своей стороны вложит в сделку только €300 млн собственного капитала (equity). При этом служба финансовых новостей Dealbook газеты New York Times трактует это как взнос в виде акций Glencore, а не денежных средств (пресс-служба Glencore не ответила на запрос РБК). Эксперт по сырьевым рынкам Крейг Пирронг из Хьюстонского университета предполагает в своем блоге, что катарский фонд внесет тоже только €300 млн собственных средств, потому что их доли в консорциуме будут равны (хотя аналитики «Ренессанс Капитала» считают, что QIA внесет больше собственных средств, чем Glencore, написали они в обзоре). Остальное будет профинансировано за счет банковского кредита, сообщила Glencore.

Если партнеры вложат лишь по €300 млн собственных средств, то заемное финансирование под покупку пакета «Роснефти» составит почти €10 млрд. В таком случае кредитный рычаг в сделке составит 17,5 к 1, пишет Пирронг и удивляется: «Какой банк возьмет на себя такой риск?»

«В ближайшее время будет полное раскрытие [информации] по сделке. Там будут точные цифры, включая оценку собственных средств инвесторов», — сказал источник, близкий к одной из сторон сделки.

Кто даст покупателям в долг?

Источник в «Роснефти» и источник в банковских кругах сказали РБК, что сделку прокредитует итальянский банк Intesa Sanpaolo — консультант правительства по приватизации «Роснефти». Об этом же написали Bloomberg и Reuters со ссылкой на свои источники. На фоне проблем в банковском секторе Италии Intesa смотрится увереннее других местных банков. Но если Intesa не разделит риск по такому крупному займу с кем-либо еще, этот кредит составит более 20% собственного капитала и почти четверть его рыночной капитализации — «это безумие», считает Пирронг.

Intesa, если именно этот банк выступит кредитором, «потенциально принимает на себя крупнейший риск в этой сделке», согласны аналитики «Ренессанса» Ильдар Давлетшин и Евгений Стройнов. В разговоре с РБК Давлетшин отмечает, что итальянский банк рискует сверх меры, кредитуя столь крупную сделку, если она не обеспечена акциями «Роснефти» в залоге или иными финансовыми гарантиями. Пресс-служба Intesa отказалась от комментария.

Как будет защищен банк-кредитор?

Банк-кредитор будет лишен права требования по кредиту к Glencore, следует из сообщения трейдера (non-recourse to Glencore — безрегрессный кредит). Неясно, выступит ли заемщиком Glencore (но условия кредита будут предполагать невозможность обращения взыскания на активы компании) или же совместная структура Glencore и QIA. Давлетшин из «Ренессанс Капитала» полагает, что кредит возьмет Glencore, так как у катарского фонда есть возможность оплатить свою половину в консорциуме целиком за счет собственных средств и даже поручиться перед банком за Glencore.

«Погашение кредита зависит от поступления средств от дивидендов по акциям «Роснефти». При падении цен на нефть прибыль и денежный поток компании могут упасть либо ее долг может вырасти до такой степени, что даже высокая цена на углеводороды не гарантирует выплату дивидендов. А в случае наступления дефолта консорциума или проблем с выплатой дивидендов по акциям «Роснефти» у банка нет права даже на получение доли в консорциуме или же в его части, компании Glencore. Поэтому он вряд ли мог принять на себя такие риски, если не был обеспечен гарантированными финансами с внешней стороны», — рассуждает Давлетшин.

Пирронг утверждает, что из сообщения Glencore о безрегрессности займа следует, что кредит будет обеспечен 19,5% акций «Роснефти». Но цена акций может упасть, и банк обязательно должен был найти способ уменьшить этот риск. Возможно, банк синдицирует кредит, разделив риск с другими банками. Либо участники сделки могли ввести в нее производный инструмент типа свопа на совокупную доходность (total return swap, TRS), считает Пирронг. «Я не верю, что какой бы то ни было банк будет кредитовать в таком масштабе, опираясь только на залог в виде акций «Роснефти». Должна быть еще какая-то часть сделки, которая пока не раскрыта», — пишет эксперт.

Как средства от сделки будут переведены в бюджет?

Бюджет ждет к середине декабря около 700 млрд руб. от приватизации «Роснефти», заявил в четверг министр финансов Антон Силуанов. Проблема в том, что обмен более €10 млрд на рубли для целей бюджета может привести к болезненным последствиям для рынка — резкому укреплению рубля и скачку волатильности. Путин поручил «Роснефти», Минфину и ЦБ организовать безопасную схему конвертации валютных поступлений от сделки в рубли. Конвертация не будет одномоментной, «все это будет делаться постепенно», сказал РБК Силуанов.

Незадолго до объявления о сделке с Glencore и Катаром «Роснефть» разместила облигации на 600 млрд руб., что на тот момент рассматривалось как пролог к выкупу компанией собственных акций. Источник Reuters в российском правительстве утверждает, что выпуск был организован как резервный вариант на случай, если переговоры с Glencore и QIA сорвутся.

«Ренессанс Капитал» полагает, что 600 млрд руб. от размещения облигаций «Роснефти» могут быть использованы для передачи в бюджет, а €10,5 млрд от Glencore и Катара оставит у себя «Роснефтегаз». В таком случае удастся избежать последствий для курса рубля. Аналитики Sberbank CIB предлагают другой способ избежать болезненной конвертации — «Роснефть» может использовать валютные поступления от сделки с Glencore и QIA для оплаты другой, ранее объявленной сделки — покупки индийской Essar Oil.

Давлетшин из «Ренессанса» не исключает, что «Роснефть» или «Роснефтегаз» могли бы положить средства, предназначенные для кредитования Glencore или консорциума Glencore и QIA, на депозит банка-кредитора, что гарантировало бы банку защиту от кредитных рисков.

Для выплаты дивидендов в бюджет «Роснефть» также может использовать большой объем скопившейся рублевой ликвидности на счетах «Роснефтегаза», полагает аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай. По его оценке, у «Роснефтегаза» на счетах находится около 544 млрд руб. Остаток компания сможет добрать через заключение своповых сделок с несколькими банками. Пресс-секретарь «Роснефти» Михаил Леонтьев сказал РБК, что у «Роснефтегаза» есть на балансе рубли и их можно перечислить в бюджет, этот вопрос будет дополнительно прорабатываться с Центробанком.

Поздно в среду, сразу после объявления сделки, представитель ЦБ пояснил РБК, что «Роснефть» ведет консультации с Банком России по выработке такой тактики поведения при конвертации валюты, которая позволит избежать краткосрочных всплесков волатильности на валютном рынке. Источник, знакомый с ходом подготовки данный сделки, отмечает, что стороны стремятся разделить рублевые и валютные потоки. В частности, у «Роснефти» есть потребность в использовании иностранной валюты для платежей по внешнему долгу, инвестиционных проектов, а у «Роснефтегаза» достаточно рублевых средств, чтобы заплатить в бюджет.

Не будут ли нарушены санкции США и ЕС?

«Роснефть» находится под секторальными санкциями ЕС и США, ограничивающими ей доступ к финансированию и технологиям, и это с самого начала считалось препятствием для участия западных инвесторов в приватизации компании. «Санкции не имеют отношения к этой сделке», — утверждает источник, близкий к одной из ее сторон, комментируя сложную структуру сделки. По его словам, это лишь «вопрос структуры сделки». Американские санкции вообще не запрещают сделки с акциями «Роснефти», европейские ограничивают покупку новых акций, но не существующих.

Тем не менее в четверг спецпосланник Госдепартамента США по международным энергетическим вопросам Амос Хохштейн заявил телевидению Bloomberg, что американские власти «смотрят на сделку [по приватизации «Роснефти»] и на ее последствия [с точки зрения санкций]». По его мнению, Евросоюз тоже должен изучить эту сделку на предмет соответствия санкционному режиму.

Представитель Минфина США отказался комментировать вопросы санкций применительно к сделке «Роснефти». А представитель Совета ЕС сказала, что это вопрос к национальным властям — в данном случае Швейцарии, так как Glencore зарегистрирована там (Швейцария не входит в ЕС, но, как правило, поддерживает общеевропейский санкционный режим). Пресс-секретарь «Роснефти» Михаил Леонтьев на вопрос о влиянии санкций на сделку ответил: «Мы не подставляем наших партнеров под санкции.